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审批制对上市公司有很多要求，例如，要有多少资产、要有三年盈利等。

显然，如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益（信用）形成的负债早晚都是要破的。今天的中国早已从传统经济进化到现代经济，但自然经济时代残存的思想却并没有随之自动升级，对债务的认知就是其中最典型的一个表现。

只要联邦政府这个企业有稳定的税收，债券的持有者就可以分享持续不断的分红。在我的讨论中，债务概念对应的是会计学三大报表中的资产负债表最底层的负债。房地产市场恢复得越好，中央需要接手的负债就越少，从而为国债置换地方债赢得必要的时间。导致这一现象的一个重要原因，就在于现有的宏观经济学理论缺少合适的框架对债务问题进行规范分析。要回答地方债在中国伟大的城市化进程中，到底是功大于过还是过大于功，首先要抛弃债务厌恶带来的成见，正确理解地方政府债务的性质。

明白负债与信用的关系后，就可以知道这其实是一个假问题。这不仅不会让中国信用和经济万劫不复造成巨大的流动性危机，反而会建立强大的国家资产负债表，生成足够的货币，进而避免因地方政府去债务必然导致的流动性不足。最后的胜利，往往在于再坚持一下的努力之中。

正是这种无形的财富转移，使得中央财政的税收增速多年来一直高于GDP增速，中央政府在总税收中的占比也远远高于其在总投资中的占比。所谓资产负债表最底层，就是一个简单的会计恒等式：资产（asset）[1]=负债（liability）+所有者权益（equity）。顾朝明写道那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及1997年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知。后者对应的是债权融资，必须用所有者权益作信用，负债才能被创造出来[2]。

地方政府的很多部门工作强度之大很多时候甚至远超中央政府部门。六、债务旋转门 实践证明，中国的城市化模式非常成功，但地方政府也因此积累下巨大的负债。

2008年时，中美两国利用全球化一起收割世界其他国家，此时也许还可以说救美国，就是救中国。[5] 比如贵州路桥建设的道路，可能带来汽车销量的增加，而相关税收却可能只会体现在汽车制造业发达的沿海省市政府的财政中。他还向银行保证，当局不会视那些贷款为不良贷款（尽管它们是不良贷款)，将银行从注销不良贷款的压力中解放了出来。同样，这仍是置身事外的想当然，事实是地方政府借债发展一样辛苦，甚至比不借债更辛苦。

[6]理解了地方政府债务危机的本质，那么中央政府救助地方政府就不仅不是不道德的，反而是应该的和必须的。[11] 顺便提一下，最近的一个热门讨论，就是央行和财政部谁应当是救市的主角。正如本文开头所讲，货币是银行通过负债创造出来的——这种创造必须以信用作抵押，具体做法就是银行购买市场上的高流动性的所有者权益——美国是联储购买国债，日本是央行购买股票，中国则是商业银行持有不动产。相反，一般性支出的快速增加，往往会通过财政赤字侵蚀政府的所有者权益，进而触发地方政府债务危机。

其实，即使是金融高度发达的美国，债务厌恶也是大众普遍的认知。在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。

债务展期不是我的发明，而是临床试验过的。即使是地方银行，也不可能在没有足额的抵押品下任意放贷。

随着城市发展的增量土地需求减少，地方政府通过出售土地还债的难度也越来越大，通过所有者权益升值实现资产负债表扩张难以为继。其次，公共设施（比如学校、地铁）都会带来土地价值上升，而地价就是地方政府的所有者权益估值，构成了地方政府债务的主要抵押品。假设有两家企业A和B，两个企业有相同的所有者权益都是10，但企业A的估值是10倍，而企业B的估值只有5倍，则企业A获得的融资是100，企业B获得的融资是50，显然，企业B的泡沫比企业A小。从庞氏骗局这个更通俗的名词里，就可以知道大众对这一融资模式普遍都是持至否定的态度，因此在这里有必要对其中隐藏的理论误区做一个澄清[13]。相反，如果能够通过国债置换地方债，建立起以主权货币计价的中央政府资产负债表，中国实现的世纪大增长将会使独立战争后的美国奇迹黯然失色。[14] 企业如此，国家也是如此。

八、资本市场的格雷欣现象 我们再来看看被赵建博士称为纯粹的魔鬼的第三还款能力，也就是所谓的筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的负债。五、地方债与城市化 中国过去四十年工业化的成功，很大程度上是建立在大规模的城市化基础之上的，强调这一点非常重要。

上述问题在根本上都是现行财税制度的产物，如果现有的财税制度不变，在地方政府层次这一问题几乎无解。注释： [1] 资产又进一步分为固定资产和流动资产。

在我的讨论中，债务概念对应的是会计学三大报表中的资产负债表最底层的负债。今天的中国早已从传统经济进化到现代经济，但自然经济时代残存的思想却并没有随之自动升级，对债务的认知就是其中最典型的一个表现。

独立战争后，美国积累了大量债务，其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。所有者权益和负债位于资产负债表的同一侧，前者对应的是股权融资，这种融资方式虽然不创造负债，但可以创造信用。正因如此，一旦房地产市场崩盘，地方政府不仅不能再大规模发债融资，其资产负债表也会一夜归零。中国在极短的时间完成如此高水平的城市基础设施，乃是中国奇迹中最大的奇迹，而这一奇迹的绝大部分都是由地方政府创造的。

10.结语 疫情结束后，预测2023年中国经济的走向已经成为世界性的话题。[4] 负债不同于信用是对的，但这并不意味着两者之间是非此即彼的对立关系。

增长还是衰退，关键在于决策者能够在多大程度上摆脱债务厌恶。特别重要的是，国债具有地方债所没有的创造货币的功能，因此国债置换地债的过程就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权的过程。

在现代金融体系里，货币主要是通过资产负债表里的负债项创造出来的。显然，如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益（信用）形成的负债早晚都是要破的。

在资产负债表中，负债和信用的关系一目了然。事实上，在土地市场没有垮掉之前，作为一级土地市场的垄断者，大部分地方政府是有充足的信用的。这一判断很大程度上是自然经济时代债务厌恶的延续和体现，并没有真正理解现代经济中地方债的本质。沃尔克指示所有在墨西哥贷款超过100万美元的美国银行对已经到期的贷款进行展期，尽管这个国家于1982年8月实际上已经破产。

[12] 需要足够的税收覆盖国债利息。如果以上的逻辑推理是正确的，由中央政府接手部分地方政府的债务就不仅不是不道德的，反而是城市化结束后必然的政策选择。

在资产负债表中，生成资本的所有者权益乃是未来主营收益的贴现，需要通过资本市场估值来显示。人们对负债的认知也许只是一念之差，但对中国的命运而言，则一侧是断崖，一侧是山巅。

本文将借用赵建博士最近的一篇就本人债务是经济重启的关键一文加以评论的网文重启经济的关键并非负债，而是信用中有关地方债的分析，在资产负债表的框架下，对债务进行专业的讨论，为宏观经济政策的制定提供一个新的视角。因为，城市发展不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设等一系列工程[10]。